❔Скучали?

💡Некороткий документ за две короткие недели

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В понедельник Банк России опубликует резюме обсуждения ключевой ставки по итогам апрельского заседания и комментарий к среднесрочному прогнозу, а в среду – обзор рисков финансовых рынков

• В среду получим предварительные оценки кредитования в апреле из отчетности Сбера и отчета ЦБ о денежно-кредитных условиях

• Росстат в среду отчитается об инфляции с 6 по 12 мая (ждем +(0.09–0.15)% н/н), а в пятницу – об инфляции в апреле (наша оценка +0.6% м/м | 10.5% г/г) и ВВП в 1к25 (предварительная оценка Минэка составляет 1.7% г/г)

• Со вторника объем чистых продаж валюты в рамках валютных операций сократится с 10.5 млрд руб. в день до 6.6 млрд руб. в день

⏪Новости прошлой недели

• Федеральный бюджет в апреле был исполнен с дефицитом примерно в 1 трлн руб., а накопленный с начала года дефицит расширился до 3.2 трлн руб. Расходы были сезонно высокими. Слабость нефтегазовых доходов связана с низкими ценами на нефть. В части ненефтегазовых доходов слабым был НДС – Минфин объясняет это ускоренным возмещением налога

• Текущие сезонно скорректированные темпы роста денежной массы в апреле, по предварительным данным, ускорились. Этому, скорее всего, способствовало, в том числе, исполнение бюджета с дефицитом

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 80.9 и 11.2, индекс Мосбиржи за неделю вырос на 0.5%

@xtxixty

Обсуждение апрельского решения по ключевой ставке: резюме резюме

💡На пресс-конференции ЦБ уже сообщал, что на заседании рассматривался только вариант сохранения ставки – обсуждались нюансы сигнала

В резюме раскрыты подробности нюансов – на столе было два варианта сигнала:

i) нейтральный – его сторонники апеллировали к тому, что по сравнению с мартовским заседанием появилось больше свидетельств того, что дезинфляционные тенденции в экономике нарастают, несколько снизилось беспокойство относительно ряда факторов, которые отмечались на заседании в марте (бюджетные расходы вернулись к сезонной норме, кредитная активность осталась сдержанной, а рубль – крепким)

ii) умеренно жесткий, как и в марте, – здесь аргументом было то, что баланс рисков для прогноза по инфляции по‑прежнему смещен в сторону проинфляционных

💡В итоге сигнал стал нейтральным, но с указанием на продолжительный период проведения жесткой ДКП, чтобы уменьшить риски неверной интерпретации смягчения сигнала как намерения более быстро снижать ключевую ставку в будущем

❔Что еще отметим в резюме?

• Снижение импорта в значительной степени отражает охлаждение спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий – также в качестве причин называлась коррекция спроса на импортные авто после его всплеска в августе–октябре 2024 перед повышением утильсбора

• Рубль остается крепким: предложение валюты экспортерами с начала года стабильно при умеренном спросе со стороны импортеров, высокие процентные ставки по рублевым кредитам могли стимулировать компании, имеющие запасы валютной ликвидности, активнее продавать ее для финансирования текущих расходов в рублях, а участники рынка ожидали улучшения геополитической ситуации

• Укрепление рубля в значительной степени связано с проявлением эффектов от жесткой денежно-кредитной политики

• Значительное и устойчивое снижение мировых цен на нефть может повлиять на доходы бюджета и требовать корректировки параметров бюджетной политики – отсутствие такой корректировки может создать риски для динамики инфляции

• Если цена отсечения по нефти в бюджетном правиле будет снижена, то это станет дополнительным среднесрочным дезинфляционным фактором – в целом корректировка цены отсечения в бюджетном правиле в соответствии с более консервативной оценкой долгосрочного равновесия на мировом рынке энергоносителей повышает устойчивость бюджетной политики и снижает ее уязвимость к колебаниям цен на нефть

• Траектория изменения денежной массы с начала 2025 года близка к траекториям, наблюдавшимся при инфляции вблизи 4%

• Замедление роста кредитования соответствует февральскому прогнозу Банка России

• Можно с большей уверенностью говорить о том, что пик перегрева экономики был пройден в 4к24, и в 1к25 положительный разрыв выпуска начал снижаться, но перегрев в экономике пока остается значительным

@xtxixty

❔Данные ККТ – хороший опережающий индикатор, но чего именно?

TLDR: выручка ККТ – хороший опережающий индикатор номинального оборота непродовольственной розничной торговли, см. график

• В макро-ТГ и СМИ встречается сравнение годового прироста выручки контрольно-кассовой техники (ККТ) с динамикой спроса, а иногда – с общей потребительской годовой инфляцией. Нередко отмечается "противоречие", состоящее в том, что годовой прирост выручки ККТ меньше годовой инфляции на фоне роста потребительского спроса в реальном годовом выражении

💡В связи с этим у нас три замечания:

i) выручка ККТ значительно лучше соотносится с динамикой оборота непродовольственной розницы (см. график), тогда как с продовольственной розницей связь слабее

ii) годовой прирост – всегда запаздывающий индикатор: если оперировать месячными сезонно скорректированными приростами, то в данных ККТ видно восстановление (см. график)

iii) годовой прирост выручки ККТ, если считать, что она больше связана с оборотом непродовольственной розницы, не противоречит динамике инфляции: в непродовольственной части инфляция в марте была около 6% г/г, в продовольствии и услугах – выше 12% г/г. Выручка ККТ в марте выросла на 6.6% г/г

❔Почему данные ККТ могут быть в большей степени связаны с непродовольственной розницей, чем с продовольственной?

• С одной стороны, данные ККТ уже в 2020 покрывали фактически все розничные точки*

• С другой стороны, Росстат считает, что "латентные явления в отрасли [розничной торговли] имеют гораздо более широкие масштабы, чем в других отраслях": торговля состоит в основном из малых предприятий, где наибольшее распространение может получать теневая деятельность, а большáя часть выручки приходит наличными

=> ведомство досчитывает оборот торговли на величину скрытой экономической деятельности, используя косвенные данные

• Наконец, не пользоваться ККТ можно и по закону – и в части товаров в большей степени эта возможность есть в продовольственной рознице

• Так, ККТ можно не применять (при соблюдении определенных условий) при торговле сельскохозяйственной продукцией, "разносной" торговле, торговле в киосках мороженым, торговле в розлив напитками, торговле из автоцистерн напитками и живой рыбой, сезонной торговле вразвал овощами

❔Что из этого следует?

💡Данные ККТ – хороший опережающий индикатор для данных Росстата о непродовольственной торговле

• Делать же выводы о продовольственной рознице на основании данных ККТ нужно с большей осторожностью, тем более – о динамике общей инфляции

* На конец 2024, согласно Росстату, было 1.4 млн объектов розничной торговли, а общее число ККТ составило 3.8 млн штук (на один объект розничной торговли может приходиться несколько ККТ)

@xtxixty

Недельная инфляция: мир, курс, май

Индекс цен с 6 по 12 мая вырос на 0.06% н/н

i) соответствует 0.05% с.к.* | 3% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 10.2% г/г

iii) средняя и целевая инфляции за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляют 0.08% н/н

iv) ниже наших ожиданий в +(0.09–0.15)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели изменились разнонаправленно:

i) медианная инфляция замедлилась до 0.07% с 0.10% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей, напротив, ускорилась до 0.12% с 0.05% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 46% с 58%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 58% с 81%

📉Против наших ожиданий не состоялась индексация моделей АвтоВАЗа (которые становятся более доступными в рамках льготного кредитования)

🎯Наш прогноз на май: +0.3% м/м | 9.9% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Что происходит с запасами авто?

💡Пик затоваривания пройден – если ориентироваться на данные Росстата

• По данным ведомства, на 1 апреля запасов легковых авто в организациях розничной торговли хватило бы на 55 дней торговли

• На локальном пике (1 марта 2025) этот показатель достигал 66 дней, исторический максимум в 88 дней был достигнут в конце весны 2022

❔Это относительные числа, на которые влияет интенсивность продаж, – что с абсолютными значениями?

👆На графике – оценки* запасов легковых авто в штуках

• В абсолютном выражении на 1 апреля запасы авто составляли около 139 тыс. шт. против пика в 237 тыс. на начало ноября 2024

• Напомним, 1 октября 2024 состоялось очередное повышение утильсбора

• Наиболее активно организации розничной торговли запасались авто перед первым увеличением утильсбора в октябре 2023

• Публичных отраслевых оценок запасов немного – озвучивалось число в 500 тыс. автомобилей на 1 марта текущего года для всего авторынка

* Для расчета используем данные Росстата о запасах в днях торговли и данные о ежемесячных продажах авто от Автостата

@xtxixty

⚡️Инфляция в апреле: +0.4% м/м | 10.2% г/г

• Число за месяц оказалось ниже получавшихся из недельных оценок 0.48%

👆Годовая динамика по компонентам – в таблице

💡По нашим предварительным* оценкам, текущие темпы соответствовали 5.5–6% SAAR**

* На основании исторических сезонных факторов

** С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔Что произошло с ВВП в 1к25?

💡Он скорректировался после бурного роста в 4к24

• По нашим оценкам, снижение составило примерно 1% к/к с поправкой на сезонный и календарный факторы

• В сравнении с 3к24 – чтобы исключить эффекты всплеска конца 2024 (в т.ч., возможно, под влиянием госзаказа) – уровень ВВП вырос на 0.6% с поправкой на сезонность и на 1.2% в пересчете на год

💡Годовое число 1.4% г/г в 1к25 сложилось ниже официальных оценок:

i) предварительная оценка Минэка составляла 1.7% г/г

ii) середина прогнозного диапазона ЦБ равнялась 2% г/г

• Слабость, скорее всего, была особенно выражена в финсекторе вместе с замедлением кредитной активности

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• ЦБ во вторник расскажет об инфляционных ожиданиях населения, а в четверг – о ценовых ожиданиях предприятий. В понедельник узнаем, что было с платежным балансом в апреле. Также на неделе регулятор опубликует свою оценку апрельской инфляции

• Росстат в среду отчитается об инфляции с 13 по 19 мая (ждем +(0.03–0.09)% н/н)

⏪Новости прошлой недели

• ВВП в 1к25 вырос лишь на 1.4% г/г. Число оказалось ниже официальных оценок: предварительная оценка Минэка составляла 1.7% г/г, середина прогнозного диапазона ЦБ равнялась 2% г/г. С поправкой на сезонный и календарный факторы, по нашим оценкам, снижение составило примерно 1% к/к после бурного роста в 4к24

• Текущие темпы инфляции в апреле, по нашим расчетам, замедлились до 5.5% SAAR. Апрельское число (+0.4% м/м | 10.2% г/г) сложилось ниже получавшихся из недельных оценок 0.48%

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 80.8 и 11.2, индекс Мосбиржи за неделю снизился на 0.4%

@xtxixty

🔥❄️Перегреть нельзя заморозить

• Если мыслить в терминах влияния ДКП, то можно считать, что текущая динамика спроса и инфляции вполне устойчиво движется в правильном направлении, а разрыв выпуска схлопывается со стороны спроса:

i) траектория ВВП в 1к25 уже на 0.6 пп ниже середины прогноза ЦБ на 1к25 (1.4% г/г против середины прогноза в 2% г/г)

=> ВВП идет ниже нижней границы прогноза ЦБ в 1-2% на весь 2025 и значительно ниже прогноза Минэка / Минфина в 2.5% г/г

=> наверно, это самый важный аргумент за снижение КС во всей дискуссии, в том числе в контексте недавних замечаний Президента

ii) текущие темпы инфляции замедлились с 13% SAAR в 4к24 до 8% SAAR в 1к25, а в апреле складывались ниже прогноза ЦБ на 2к25

=> текущая реальная жесткость ДКП не меньше, чем в декабре, которая тогда впоследствии привела к замедлению инфляции и спроса

iii) рубль, возможно, устойчиво крепкий, и, возможно, благодаря жесткой ДКП

iv) инфляционные ожидания предприятий розничной торговли снизились: в конце года они планировали повышать цены с темпом 15-16% в пересчете на год, в апреле – уже на 8.7%

v) кредитование замедлилось и, пожалуй, устойчиво

=> к июньскому-июльскому заседанию становятся более убедительными тезисы о том, что траектория ВВП складывается ниже прогноза ЦБ, набранная жесткость уже привела к замедлению экономики, а текущая жесткость ДКП (которая не меньше, чем была в декабре) будет способствовать дальнейшему замедлению спроса и инфляции

🌫Среднесрочное будущее более туманно, а список потенциальных и уже реализовавшихся проинфляционных рисков широк:

i) заморозки: ЧС в Воронежской и Ростовской областях + потенциальное снижение урожая свеклы

ii) миграционная политика ужесточилась: в частности, дети мигрантов не справляются с экзаменом по русскому языку, их могут отправлять домой

iii) снижение цен на нефть и сезонный спрос на импорт туристических услуг могут привести к возвращению USDRUB в зону 90+, а большая часть дезинфляции сейчас в непродовольственных товарах

iv) декомпозиция текущих темпов дезинфляции может свидетельствовать о ее неустойчивости: в апреле в непродовольственных товарах было 1% SAAR, в нерегулируемых услугах 13% SAAR

=> с возможным разворотом обменного курса рубля текущие темпы могут опять стать высокими

v) замедление экономики может быть временным вслед за слишком бурным 4к24: о временности явления может свидетельствовать уровень безработицы, который остался на историческом минимуме ("истинная" рецессия сопровождалась бы ростом безработицы)

vi) Президент говорил о 50-60 тыс. человек, присоединяющихся (и желающих присоединиться) к СВО каждый месяц

vii) тарифная политика планирует всюду двузначные индексации в 2026

viii) со следующего года снизятся нерегулярные продажи валюты

@xtxixty

Beige book à la russe

• Карты, регионы, плиты

@xtxixty